مقدمه؛ چرا دوباره بحث نرخ بهره داغ شده است؟
در روزهای اخیر، انتشار خبرهایی درباره افزایش نرخ بهره و همچنین اظهارات وزیر اقتصاد، آقای دکتر مدنیزاده، درباره ضرورت انجام اصلاحات اقتصادی، بار دیگر توجه فعالان اقتصادی و سرمایهگذاران را به این موضوع جلب کرده است. منظور از این اصلاحات، تغییرات در نظام بانکی، نظام پولی و سایر بخشهای اقتصادی است؛ موضوعی که سالهاست در ادبیات سیاستگذاری کشور مطرح میشود.
با این حال، پرسش اصلی این است که آیا افزایش نرخ بهره میتواند تهدیدی جدی برای بازار سرمایه باشد یا خیر؟
سه نرخ بهره مهم در اقتصاد ایران
در حال حاضر سه نرخ بهره مهم در اقتصاد ایران وجود دارد؛ نرخ بهره بینبانکی، نرخ سود سپردههای بانکی و نرخ بازده اوراق دولتی.
نرخ بهره بینبانکی در محدوده ۲۴ درصد اعلام میشود، اما این عدد لزوماً بازتابدهنده واقعیت اقتصاد ایران نیست. از سوی دیگر، نرخ سود سپردههای بانکی بهصورت رسمی ۲۳ درصد عنوان میشود، در حالی که بسیاری از بانکها در عمل سودهایی در محدوده ۳۱ تا ۳۳ درصد پرداخت میکنند.
به همین دلیل، نرخهای رسمی فاصله معناداری با واقعیتهای بازار دارند و نمیتوان صرفاً بر اساس اعداد اعلامی، وضعیت تأمین مالی یا سرمایهگذاری را ارزیابی کرد.
نرخ بازده بدون ریسک چیست؟
نرخ بازده بدون ریسک (Risk-Free Rate) به بازدهی گفته میشود که سرمایهگذار میتواند بدون پذیرش ریسک قابل توجه به دست آورد. در ادبیات مالی، این نرخ مبنایی برای ارزشگذاری داراییها و مقایسه فرصتهای سرمایهگذاری محسوب میشود. به بیان ساده، هر سرمایهگذار قبل از خرید سهام یا ورود به بازارهای پرریسک، ابتدا بررسی میکند که بدون تحمل ریسک چه میزان بازده میتواند کسب کند.
در اقتصاد ایران، معمولاً اوراق بدهی دولتی و بهویژه اوراق اخزا بهعنوان مهمترین معیار سنجش نرخ بازده بدون ریسک شناخته میشوند. دلیل این موضوع آن است که دولت متعهد به بازپرداخت اصل و سود این اوراق است و به همین علت، سرمایهگذاران آنها را کمریسکترین ابزار مالی موجود در بازار تلقی میکنند. هرچه بازده این اوراق افزایش پیدا کند، جذابیت سرمایهگذاری در داراییهای پرریسک مانند سهام کاهش مییابد؛ زیرا سرمایهگذار میتواند بدون تحمل نوسانات بازار سرمایه، بازدهی بالاتری دریافت کند.
نرخ بازده بدون ریسک با نرخ سود سپرده بانکی تفاوت دارد. اگرچه سپردههای بانکی نیز از دید بسیاری از سرمایهگذاران گزینهای کمریسک محسوب میشوند، اما نرخ سود سپرده همواره بازتابدهنده شرایط واقعی بازار نیست و ممکن است تحت تأثیر سیاستهای دستوری یا رقابت میان بانکها قرار گیرد. در مقابل، نرخ بازده اوراق دولتی بهصورت روزانه در بازار کشف میشود و تصویر دقیقتری از انتظارات سرمایهگذاران ارائه میدهد.
همچنین نباید نرخ بازده بدون ریسک را با نرخ بهره بینبانکی اشتباه گرفت. نرخ بهره بینبانکی نرخی است که بانکها برای تأمین کسری یا مازاد نقدینگی خود به یکدیگر پرداخت میکنند و بیشتر ابزاری برای سیاستگذاری پولی بانک مرکزی محسوب میشود. در حالی که نرخ بازده بدون ریسک مستقیماً بر تصمیم سرمایهگذاران، ارزشگذاری سهام و جذابیت بازار سرمایه اثر میگذارد. به همین دلیل، بسیاری از تحلیلگران معتقدند هنگام بررسی آینده بورس، توجه به بازده اوراق دولتی اهمیت بیشتری نسبت به نرخ سود سپرده یا حتی نرخ بهره بینبانکی دارد.
بخش قابل توجهی از مفاهیمی مانند نرخ بهره بینبانکی، عملیات بازار باز، نرخ بازده بدون ریسک و اثر سیاستهای پولی بر بورس و تورم، در دوره «سیاستگذاری پولی مدرن» کلینیک اقتصاد بهصورت جامع و کاربردی آموزش داده شده است. این دوره به سرمایهگذاران و علاقهمندان اقتصاد کمک میکند تصمیمات بانک مرکزی و پیامدهای آن بر بازارهای مالی را بهتر تحلیل کنند.
نرخ بازده بدون ریسک و اهمیت آن برای بورس
برای بازار سرمایه، مهمترین نرخ بهره، نرخ بازده بدون ریسک یا همان Risk-Free Rate است؛ یعنی نرخی که سرمایهگذار بدون پذیرش ریسک میتواند به آن دست یابد.
در حال حاضر، یکی از مهمترین معیارهای بازار برای سنجش این نرخ، اوراق اخزاست که بازدهی آنها به حدود ۴۰ درصد رسیده است.
به بیان دیگر، سرمایهگذار همواره بازده مورد انتظار سهام را با بازده بدون ریسک مقایسه میکند و هرچه این نرخ افزایش یابد، جذابیت داراییهای پرریسک کاهش پیدا میکند.
آیا افزایش سود سپرده به بورس آسیب میزند؟
برخلاف تصور رایج، افزایش سود سپردههای بانکی الزاماً تأثیر قابل توجهی بر بازار سرمایه ندارد.
اگر نرخهای رسمی سپرده از ۲۳ درصد به ۳۰ یا حتی ۴۰ درصد افزایش پیدا کند، احتمالاً اثر چشمگیری بر بورس مشاهده نخواهد شد؛ زیرا بازار سالهاست این نرخها را بهصورت غیررسمی تجربه میکند و بسیاری از بانکها عملاً سودهایی بالاتر از نرخهای مصوب پرداخت میکنند.
بنابراین، افزایش نرخهای رسمی بیش از آنکه یک شوک جدید باشد، نوعی به رسمیت شناختن شرایط فعلی بازار محسوب میشود.
هزینه واقعی تأمین مالی در اقتصاد ایران
یکی از مهمترین چالشهای اقتصاد ایران، هزینه بالای تأمین مالی است.
در حال حاضر بسیاری از کسبوکارها برای دریافت تسهیلات بانکی با محدودیت مواجه هستند و بانکها نیز توان تأمین مالی مؤثر را ندارند. به همین دلیل، شرکتها به سمت انتشار اوراق یا تأمین مالی جمعی حرکت میکنند.
اما هر دو روش هزینههای سنگینی دارند؛ زیرا معمولاً دریافت ضمانتنامه بانکی یا صندوقی الزامی است و همین موضوع، هزینه نهایی تأمین مالی را بهشدت افزایش میدهد.
در عمل، یک شرکت شفاف و دارای شرایط مناسب، برای تأمین مالی باید هزینهای در حدود ۶۰ تا ۷۰ درصد را بپذیرد؛ آن هم در شرایطی که دسترسی به منابع مالی حداقل دو ماه زمان میبرد.
چرا کسبوکارها حاضر به پرداخت نرخهای ۷۰ تا ۸۰ درصدی هستند؟
هزینه تأمین مالی فقط به نرخ سود محدود نمیشود؛ زمان نیز یک هزینه مهم محسوب میشود.
اگر فرد یا نهادی بتواند نقدینگی را بهصورت فوری در اختیار یک کسبوکار قرار دهد، طبیعی است که آن کسبوکار حاضر باشد نرخهای بازدهی بالاتری، حتی در محدوده ۷۰ تا ۸۰ درصد، پرداخت کند.
به همین دلیل، وجود نرخهای بازده بالا در اقتصاد ایران صرفاً ناشی از سیاستهای پولی نیست، بلکه نتیجه محدودیت دسترسی به منابع مالی و زمانبر بودن فرآیند تأمین مالی نیز هست.
وضعیت ارزندگی بازار سرمایه و صنایع جذاب
بازار سرمایه در ماههای اخیر رشد قابل توجهی را تجربه کرده و بخشی از فاصله خود را با ارزش ذاتی سهام کاهش داده است.
در نتیجه، نمیتوان گفت تمام بازار همچنان در محدوده ارزنده قرار دارد؛ با این حال، هنوز در برخی صنایع فرصتهای مناسبی مشاهده میشود.
نمادهای پالایشی، تعدادی از بانکهای باکیفیت، برخی شرکتهای صنایع غذایی و دارویی و همچنین تعدادی از شرکتهای صنعت سیمان، حتی پس از رشدهای ۶۰ تا ۸۰ درصدی، همچنان از منظر بنیادی جذاب ارزیابی میشوند.
البته بازار سرمایه ایران همواره رفتاری گلهای داشته است؛ به این معنا که رشد چند صنعت میتواند به تدریج سایر گروهها را نیز تحت تأثیر قرار دهد و موجی از تقاضا در کل بازار ایجاد کند.
تنها سناریوی تهدیدکننده بورس
در شرایط فعلی، مهمترین عامل اثرگذار بر بازار سرمایه، عوامل سیاسی هستند و بحث افزایش نرخ سود سپرده، دستکم در مقطع کنونی، تأثیر مستقیمی بر ارزندگی سهام ندارد.
تنها استثنا زمانی رخ میدهد که دولت تصمیم بگیرد اوراقی با نرخهای بازده بسیار بالا، مثلاً بالای ۵۰ درصد و نزدیک به ۶۰ درصد، منتشر کند.
در چنین شرایطی، نرخ بازده بدون ریسک به سطحی میرسد که بسیاری از سهام دیگر توان رقابت با آن را نخواهند داشت و سرمایهگذاران ناچار میشوند تنها به سراغ شرکتهایی بروند که جریان نقدی آنها بتواند بازدهی بیشتری نسبت به این نرخ ایجاد کند.
به بیان دیگر، هرچه نرخ بازده بدون ریسک افزایش یابد، معیار انتخاب سهام سختگیرانهتر خواهد شد و تنها شرکتهای دارای جریان نقدی قوی و سودآوری پایدار میتوانند جذابیت خود را حفظ کنند.
مروری بر ماجرای نرخ های بهره در ایران
واقعیت این است که بازار سرمایه ایران سالهاست با نرخهای بهره بالا زندگی میکند و افزایش نرخهای رسمی سپرده، بهتنهایی تهدیدی جدی برای بورس محسوب نمیشود.
آنچه میتواند معادلات بازار را تغییر دهد، افزایش قابل توجه نرخ بازده اوراق دولتی و جهش نرخ بازده بدون ریسک است. در غیر این صورت، مهمترین متغیر اثرگذار بر بورس همچنان عوامل سیاسی، شرایط کلان اقتصاد و وضعیت سودآوری شرکتها خواهد بود.
اگر تحلیل بورس را جدی دنبال میکنید، زمان آن رسیده که از تحلیلهای سطحی عبور کنید.
در دوره «تحلیل بنیادی سهام» یاد میگیرید چگونه ارزش ذاتی شرکتها را محاسبه کنید، صورتهای مالی را تحلیل کنید و تصمیمهای سرمایهگذاری آگاهانه بگیرید.
میخواهید عمیقتر یاد بگیرید؟ دورهٔ جامع سیاستگذاری پولی — سازوکار بانک مرکزی، ابزارهای سیاست پولی و اثرشان بر بازارهای مالی.
