آیا بورس ایران دوباره حبابی شده است؟ مقایسه بورس امروز با سال ۱۳۹۹
در هفتههای اخیر، همزمان با رشد قابل توجه شاخص کل، این پرسش بار دیگر در میان فعالان بازار سرمایه مطرح شده است که آیا شرایط فعلی بورس ایران شباهتی به دوره رونق و ریزش تاریخی سال ۱۳۹۹ دارد یا خیر. افزایش قیمت سهام، ورود دوباره سرمایهگذاران و رشد شاخص باعث شده برخی از احتمال شکلگیری حباب جدید سخن بگویند.
اما آیا دادههای بنیادی نیز چنین برداشتی را تأیید میکنند؟
برای پاسخ به این سؤال، میتوان وضعیت امروز بازار را با سال ۱۳۹۹ بر اساس چهار شاخص کلیدی مقایسه کرد: نسبت P/E بازار، ارزش دلاری بازار، نرخ بهره بدون ریسک و میزان رشد شاخص کل.
۱. نسبت P/E؛ فاصله معنادار با دوران حباب
یکی از مهمترین معیارهای سنجش ارزندگی بازار، نسبت قیمت به سود (P/E) است؛ شاخصی که نشان میدهد سرمایهگذار برای هر واحد سود شرکت چه میزان قیمت پرداخت میکند.
در اوج رونق بورس در سال ۱۳۹۹، بهویژه طی ماههای خرداد و تیر، نسبت P/E بازار به محدوده ۴۰ واحد رسید؛ سطحی که از منظر تاریخی بالاترین رقم ثبتشده در بازار سرمایه ایران محسوب میشود و آن سطح بالا با توجه به نرخ بهره بدون ریسک نشانهای از فاصله گرفتن قیمتها از واقعیتهای بنیادی بود.
در مقابل، نسبت P/E بازار در شرایط فعلی در محدوده ۷ تا ۸ واحد قرار دارد؛ سطحی که با استانداردهای تاریخی بورس ایران همچنان در محدودهای قابل قبول ارزیابی میشود و فاصله قابل توجهی با شرایط سال ۱۳۹۹ دارد.
تفاوت دیگر نیز در ترکیب بازار مشاهده میشود. در سال ۱۳۹۹ یافتن سهام ارزنده در میان صدها شرکت بورسی بسیار دشوار بود و بخش عمده بازار با قیمتهایی بالاتر از ارزش ذاتی معامله میشد. امروز، اگرچه همه صنایع و نمادها در یک سطح از ارزندگی قرار ندارند، اما همچنان تعداد قابل توجهی از شرکتها بر مبنای سودآوری و جریان نقدی، در محدودههای بنیادی قابل دفاع معامله میشوند.
۲. ارزش دلاری بازار؛ هنوز فاصله زیادی با سقف تاریخی
شاخص دیگری که تصویر دقیقتری از اندازه واقعی بازار ارائه میدهد، ارزش بازار بر حسب دلار است.
در سال ۱۳۹۹، ارزش دلاری بورس ایران به حدود ۴۰۰ میلیارد دلار رسید؛ رقمی که در مقایسه با اندازه اقتصاد ایران و سابقه تاریخی بازار سرمایه، سطحی بیسابقه محسوب میشد.
در مقابل، ارزش دلاری بازار در شرایط فعلی حدود ۹۰ میلیارد دلار برآورد میشود؛ یعنی کمتر از یکچهارم اوج سال ۱۳۹۹.
این در حالی است که طی سالهای اخیر تعداد شرکتهای پذیرفتهشده در بورس و فرابورس به شکل محسوسی افزایش یافته و عرضههای اولیه متعددی نیز انجام شده است. بنابراین، با وجود بزرگتر شدن بازار از نظر تعداد شرکتها، ارزش دلاری آن همچنان فاصله قابل توجهی با دوران رونق سال ۱۳۹۹ دارد.
۳. نرخ بهره؛ تنها متغیری که به نفع سال ۱۳۹۹ است
اگر متغیرهای کلان اقتصادی را نیز وارد تحلیل کنیم، نرخ بهره بدون ریسک یکی از مهمترین عوامل اثرگذار بر ارزشگذاری سهام محسوب میشود.
در حال حاضر، نرخ بهره بدون ریسک در محدوده ۴۰ درصد قرار دارد و حتی احتمال افزایش بیشتر آن نیز مطرح است. چنین سطحی از نرخ بهره، جذابیت سرمایهگذاری در بازار سهام را کاهش داده و فشار مضاعفی بر ارزشگذاری شرکتها وارد میکند.
در مقابل، میانگین نرخ بهره در سال ۱۳۹۹ حدود ۲۰ درصد بود؛ شرایطی که از منظر سیاستهای پولی، فضای مساعدتری برای رشد بازار سهام ایجاد میکرد.
بنابراین، اگر تنها این متغیر را ملاک قرار دهیم، شرایط امروز نسبت به سال ۱۳۹۹ دشوارتر است. اما این شاخص بهتنهایی برای نتیجهگیری درباره وجود حباب یا شباهت دو دوره کافی نیست و باید در کنار سایر متغیرهای بنیادی بررسی شود.
۴. رشد شاخص کل؛ تفاوت میان یک جهش تاریخی و یک روند صعودی
مقایسه روند رشد شاخص کل نیز تصویر متفاوتی از دو دوره ارائه میدهد.
شاخص کل بورس از محدوده ۱۰۰ هزار واحد در سال ۱۳۹۷ تا سقف ۲.۱ میلیون واحد در مرداد ۱۳۹۹، رشدی نزدیک به ۲ هزار درصد را تجربه کرد؛ جهشی کمسابقه که بخش مهمی از آن ناشی از ورود گسترده سرمایهگذاران حقیقی و رشد سریع قیمتها بود.
در مقابل، شاخص کل از محدوده حدود ۲ میلیون واحد در سال ۱۴۰۲ تا سطح نزدیک به ۵ میلیون واحد در شرایط فعلی، حدود ۱۶۰ درصد رشد داشته است.
اگرچه این رشد نیز قابل توجه است، اما از نظر مقیاس، سرعت و شدت، فاصله قابل توجهی با جهش تاریخی سال ۱۳۹۹ دارد و مقایسه مستقیم این دو دوره میتواند گمراهکننده باشد.
در سال ۱۳۹۹ دقیقاً چه اتفاقی افتاد؟
برای اینکه مقایسهٔ بالا معنا پیدا کند، باید بدانیم سال ۱۳۹۹ چگونه ساخته شد و چگونه فروریخت. آنچه در ادامه میآید، جمعبندی تحلیلهای دکتر علی سعدوندی در همان مقطع است؛ تحلیلهایی که پیش از ریزش مرداد ۱۳۹۹ منتشر شدند.
ریشه: رکود ۱۳۹۳ تا ۱۳۹۷
بازار سرمایه از سال ۱۳۹۳ به رکودی عمیق فرو رفت، چون نرخ سود بانکی همتراز یا بالاتر از نرخ تورم بود و سرمایهها بهسمت سپردههای بانکی رفتند. سهم شبهپول از کل نقدینگی تا ۸۸ درصد بالا رفت — نسبتی که ایران را در این شاخص در رتبهٔ اول جهان قرار میداد. این سیاست، که در عمل «تعویق تورم» بود، بورس را به خواب زمستانی برد و همزمان یک انبار باروت نقدینگی در نظام بانکی انباشت.
جرقه: بهمن ۱۳۹۸ و تصور «بازار بدون ریسک»
از سال ۱۳۹۷ بازار بهتدریج رونق گرفت، اما نقطهٔ عطف بهمن ۱۳۹۸ بود. از آن مقطع، برداشت عمومی سهامدار این شد که بورس بازاری بدون ریسک است: روزهایی که بازار باید منفی میشد، چنان مدیریت میشد که مثبت بماند. نهتنها هشداری دربارهٔ ریسک داده نشد، بلکه ورود به بازار تشویق هم شد.
هجوم نقدینگی و چهار میلیون کد بورسی
ابعاد این هجوم را میتوان با عدد سنجید. کل ورود نقدینگی به بازار سرمایه در سال ۱۳۹۸ حدود ۳۰ هزار میلیارد تومان بود؛ تنها در سه ماه بهار ۱۳۹۹ بیش از ۵۰ هزار میلیارد تومان وارد بورس شد و ورود روزانه از ۱۰۰۰ میلیارد تومان گذشت. در همان بازه، بیش از ۴ میلیون کد بورسی جدید صادر شد — عمدتاً سرمایهگذاران خردی که هیچ شناختی از بازار نداشتند و تنها به امید حفظ ارزش پول یا کسب سود آمده بودند.
اوج مرداد ۱۳۹۹ و ریزش پس از آن
شاخص کل از کمتر از ۵۰۰ هزار واحد در بهمن ۱۳۹۸ به حدود ۲ میلیون و ۱۰۰ هزار واحد در مرداد ۱۳۹۹ رسید. از مرداد همان سال بازار وارد فاز اصلاحی شد. کسانی که زود وارد شده بودند، حتی پس از ریزش هم بازدهی بهتری نسبت به سایر بازارها داشتند؛ زیان اصلی نصیب کسانی شد که دیر و بدون شناخت وارد شدند.
درسی که از ۱۳۹۹ میماند
آنچه بازار را حبابی کرد، خودِ رشد قیمت نبود؛ القای بیریسکبودن به سرمایهگذار ناآشنا بود. رشد سریع قیمتها نشانه است، نه علت. به همین دلیل معیار درست برای پاسخ به پرسش «آیا دوباره حباب داریم؟» نه سرعت رشد شاخص، بلکه همان چهار شاخص بنیادی است که در بخشهای بالا بررسی شد: نسبت P/E، ارزش دلاری بازار، نرخ بهرهٔ بدون ریسک و شدت رشد شاخص.
جمعبندی
بررسی همزمان چهار شاخص کلیدی بازار نشان میدهد تصویر امروز بورس با سال ۱۳۹۹ تفاوتهای اساسی دارد.
از یک سو، نسبت P/E بازار در سطوحی بسیار پایینتر از دوران اوج حباب قرار دارد و ارزش دلاری بازار نیز هنوز فاصله زیادی با سقف تاریخی خود دارد.
از سوی دیگر، شدت رشد شاخص کل نیز قابل مقایسه با جهش کمسابقه سال ۱۳۹۹ نیست.
در مقابل، تنها متغیری که امروز نسبت به آن دوره شرایط سختتری ایجاد کرده، نرخ بهره بدون ریسک است؛ عاملی که میتواند تا حدی از سرعت رشد بازار بکاهد، اما بهتنهایی برای نتیجهگیری درباره شکلگیری حباب کافی نیست.
بر این اساس، اگرچه بازار سهام همچنان با ریسکهای اقتصادی، سیاستگذاری و متغیرهای کلان مواجه است، اما دادههای بنیادی نشان میدهد مقایسه مستقیم بورس امروز با شرایط سال ۱۳۹۹، دستکم از منظر ارزشگذاری و اندازه بازار، قیاسی دقیق و مبتنی بر شواهد نیست. ارزیابی وضعیت فعلی بازار بیش از آنکه نیازمند مقایسههای تاریخی باشد، مستلزم تحلیل مستمر متغیرهای بنیادی، سودآوری شرکتها و سیاستهای کلان اقتصادی است.
اگر میخواهید یاد بگیرید چگونه با استفاده از تحلیل بنیادی، ارزش واقعی شرکتها را ارزیابی کنید و سهام ارزنده را از سهام حبابی تشخیص دهید، دوره جامع تحلیل بنیادی کلینیک اقتصاد میتواند نقطه شروع مناسبی برای شما باشد.
میخواهید عمیقتر یاد بگیرید؟ دورهٔ جامع سیاستگذاری پولی — سازوکار بانک مرکزی، ابزارهای سیاست پولی و اثرشان بر بازارهای مالی.
