در اقتصادی که سطح عمومی قیمت‌ها با سرعت بالایی افزایش پیدا می‌کند، نگهداری پول نقد به تدریج تبدیل به یک تصمیم پرهزینه می‌شود. مسئله فقط این نیست که قیمت یک کالا، طلا یا ملک بالا رفته است؛ مسئله اصلی کاهش قدرت خرید ریال است. وقتی خانوار و سرمایه‌گذار احساس می‌کند پولی که امروز در اختیار دارد چند ماه بعد کالا و خدمات کمتری می‌خرد، طبیعی است که به دنبال دارایی‌ای بگردد که بتواند حداقل بخشی از ارزش خود را در برابر تورم حفظ کند.
همین رفتار را می‌توان پشت حرکت سرمایه به سمت طلا، ارز، مسکن و در دوره‌هایی بازار سهام دید. اما بورس یک تفاوت مهم با بسیاری از دارایی‌های دیگر دارد. سهام فقط برگه‌ای نیست که قیمت آن با تورم بالا برود؛ پشت هر سهم یک بنگاه قرار دارد که زمین، ساختمان، ماشین‌آلات، موجودی کالا، برند، شبکه فروش و مهم‌تر از همه یک جریان درآمدی دارد که می‌تواند با افزایش سطح قیمت‌ها تغییر کند.
اگر یک شرکت بتواند محصول خود را با قیمت بالاتر بفروشد و همزمان هزینه‌هایش با سرعت کمتری رشد کند، افزایش تورم می‌تواند مستقیماً وارد سود شرکت شود. در این نقطه بورس از یک دارایی صرفاً اسمی فاصله می‌گیرد و به یکی از ابزارهایی تبدیل می‌شود که بخشی از کاهش ارزش پول را از طریق رشد درآمد و سود شرکت جذب می‌کند. البته این ویژگی درباره تمام شرکت‌های بورسی به یک اندازه صدق نمی‌کند؛ و دقیقاً همین‌جا بحث «ارزندگی» آغاز می‌شود.
وقتی پول از ریال فرار می‌کند، هر سهمی برنده نیست
تورم بالا معمولاً تقاضا برای دارایی‌هایی را که امکان حفظ ارزش دارند افزایش می‌دهد، اما قرار نیست هر شرکتی صرفاً به دلیل داشتن کارخانه یا زمین از این وضعیت منتفع شود. مهم‌تر از ارزش دارایی، توانایی بنگاه در تبدیل افزایش قیمت‌ها به جریان نقد و سود واقعی است.
شرکتی که محصولش را با قیمت دستوری می‌فروشد، حتی اگر دارایی‌های بسیار بزرگی داشته باشد، ممکن است ماه‌ها نتواند افزایش هزینه مواد اولیه، دستمزد و انرژی را به مشتری منتقل کند. در مقابل شرکتی که محصولش در یک بازار رقابتی، بورس کالا یا بر اساس قیمت‌های جهانی فروخته می‌شود، معمولاً امکان بیشتری برای تطبیق نرخ فروش با تورم دارد.
این همان مفهوم «قدرت قیمت‌گذاری» است. در یک اقتصاد تورمی، شاید یکی از مهم‌ترین ویژگی‌های یک شرکت خوب همین باشد که بتواند افزایش هزینه‌ها را بدون نابود کردن تقاضا به قیمت محصول منتقل کند. اگر قیمت فروش ۶۰ درصد بالا برود اما هزینه تولید ۸۰ درصد رشد کند، افزایش درآمد ظاهری کمکی به سهامدار نمی‌کند. آنچه اهمیت دارد حاشیه سود است، نه فقط عدد فروش.
به همین دلیل تورم به تنهایی دلیل خرید بورس نیست. تورم فقط زمین بازی را تغییر می‌دهد. برندگان واقعی شرکت‌هایی هستند که بتوانند در این زمین جدید قیمت خود را به‌روز کنند، هزینه را کنترل کنند و سرمایه در گردش مورد نیاز برای ادامه تولید را تأمین کنند.
P/E گذشته ممکن است تصویر اشتباهی بدهد
یکی از بحث‌های اصلی این روزهای بورس به نسبت قیمت به سود یا همان P/E برمی‌گردد. P/E گذشته‌نگر بازار دیگر در سطوح بسیار پایین چند ماه قبل نیست و اگر صرفاً سود دوازده ماه گذشته شرکت‌ها را در مقابل قیمت امروز آنها قرار دهیم، ممکن است نتیجه بگیریم که بخش‌هایی از بورس دیگر چندان ارزان نیستند.
اما مشکل همین‌جاست: بازار سهام آینده را می‌خرد، نه گذشته را.
سودی که امروز در محاسبه P/E TTM می‌بینیم حاصل فروش شرکت در ماه‌هایی است که بسیاری از محصولات با نرخ‌هایی بسیار پایین‌تر از قیمت‌های امروز فروخته شده‌اند. اگر قیمت فروش یک محصول طی چند هفته یا چند ماه جهش کرده باشد، این تغییر هنوز به طور کامل در صورت سود و زیان دوازده‌ماهه منعکس نشده است.
فرض کنید شرکتی در نیمه نخست سال محصول خود را با یک نرخ مشخص فروخته اما اکنون نرخ فروش آن به شکل قابل توجهی بالاتر رفته است. P/E تاریخی همچنان بر مبنای سودی محاسبه می‌شود که بخش بزرگی از آن با نرخ‌های قبلی ساخته شده؛ در حالی که تحلیلگر برای برآورد ارزش شرکت باید نرخ‌های جدید را وارد مدل فروش ماه‌های آینده کند.
در اینجا P/E فوروارد اهمیت پیدا می‌کند. اگر افزایش نرخ فروش پایدار باشد و حجم تولید حفظ شود، سود برآوردی سال آینده می‌تواند بسیار بیشتر از سود دوازده ماه گذشته باشد. در نتیجه سهمی که با نگاه به عقب P/E نسبتاً بالایی دارد، ممکن است با سود آینده در عددی به مراتب جذاب‌تر معامله شود.
البته عکس این اتفاق نیز ممکن است. اگر رشد قیمت محصول موقتی باشد، تولید کاهش پیدا کند یا هزینه انرژی، مواد اولیه و تأمین مالی با سرعت بیشتری بالا برود، سود فورواردی که روی کاغذ جذاب به نظر می‌رسد هیچ‌گاه محقق نخواهد شد. به همین دلیل استفاده از P/E Forward به معنای خوش‌بینی نیست؛ به معنای جایگزین کردن «صورت مالی گذشته» با «مدل سود آینده» است.
قیمت‌هایی که در بورس کالا تغییر کرده‌اند
اتفاق مهم هفته‌های اخیر را شاید بتوان روی تابلوهای بورس کالا بهتر از تابلو معاملات سهام دید. قیمت بسیاری از محصولات صنعتی نسبت به هفته‌ها و ماه‌های قبل در سطوح بالاتری کشف شده و در برخی عرضه‌ها رقابت قابل توجهی میان خریداران شکل گرفته است.
در معاملات اخیر شمش فولاد، رقابت در برخی عرضه‌ها به محدوده‌های قابل توجه رسیده و نرخ‌های کشف‌شده فاصله زیادی با دوره‌های قبل پیدا کرده‌اند. در بازار محصولات پتروشیمی نیز بایواتانول طی یک هفته افزایش نرخ دو رقمی را تجربه کرده و روغن پایه نیز با رشد هفتگی قابل توجه معامله شده است. در بعضی محصولات پلیمری نیز علاوه بر رشد نرخ پایه، رقابت خریداران همچنان ادامه دارد.
این اعداد زمانی برای سهامدار اهمیت پیدا می‌کنند که وارد مدل مالی شرکت شوند. اگر یک شرکت همان حجم محصول قبلی را با نرخ بالاتری بفروشد، درآمد آن رشد می‌کند. اگر بخش بزرگی از هزینه‌های شرکت همزمان با همان نسبت افزایش پیدا نکند، رشد درآمد می‌تواند با شدت بیشتری به سود عملیاتی منتقل شود.
به همین دلیل گزارش‌های ماهانه مهر، آبان و فصل پاییز برای تحلیل بازار اهمیت زیادی خواهند داشت. بازار باید ببیند رشد نرخ‌هایی که امروز در بورس کالا و بازار انرژی مشاهده می‌شود تا چه اندازه وارد فروش واقعی شرکت‌ها شده است.
بورس معمولاً پیش از انتشار صورت مالی کامل شروع به قیمت‌گذاری این تغییر می‌کند. اگر سرمایه‌گذار منتظر بماند تا تمام افزایش نرخ‌ها در سود دوازده‌ماهه ثبت شود، احتمالاً بخش مهمی از تغییر قیمت سهم نیز پیش از آن رخ داده است.
پس کدام سهم واقعاً ارزنده است؟
اینجاست که نمی‌توان درباره «ارزندگی کل بورس» با یک عدد حکم داد. حتی در یک صنعت، ممکن است دو شرکت محصول تقریباً مشابهی تولید کنند اما یکی از آنها در محیط تورمی بسیار جذاب‌تر از دیگری باشد.
شرکت ارزنده در این شرایط فقط شرکتی نیست که P/E پایینی دارد. باید بتواند تولید خود را حفظ کند، محصول را با نرخ‌های جدید بفروشد، مطالباتش را وصول کند و برای افزایش سرمایه در گردش زیر فشار شدید مالی قرار نگیرد. بدهی بالا در محیط نرخ بهره سنگین می‌تواند بخش بزرگی از منفعت افزایش قیمت محصول را از طریق هزینه مالی از بین ببرد.
حاکمیت شرکتی نیز در چنین بازاری اهمیت بیشتری پیدا می‌کند. شرکتی که جریان نقد خود را صرف پروژه‌های کم‌بازده، معاملات با اشخاص وابسته یا سرمایه‌گذاری‌هایی خارج از منافع سهامدار می‌کند، ممکن است حتی با رشد سود عملیاتی نتواند ارزش مناسبی برای سهامدار بسازد.
در مقابل، شرکتی که تخصیص سرمایه منظم دارد، نقدینگی خود را مدیریت می‌کند، پروژه‌های توسعه‌ای با بازده مشخص انجام می‌دهد و در تقسیم سود و افشای اطلاعات رفتار قابل پیش‌بینی‌تری دارد، شانس بیشتری دارد که تورم را به افزایش واقعی ارزش سهامدار تبدیل کند.
در نهایت باید یک متغیر دیگر را نیز دید: کنترل هزینه. تورم برای فروش شرکت خوب است تا زمانی که هزینه سریع‌تر از فروش بالا نرود. شرکتی که انرژی، مواد اولیه، دستمزد یا هزینه مالی آن جهش می‌کند ممکن است رکورد فروش بزند اما در پایان سود چندانی باقی نماند.
بورس ارزان است یا گران؟
پاسخ این سؤال دیگر نمی‌تواند یک «بله» یا «خیر» ساده باشد. اگر فقط P/E دوازده ماه گذشته را ببینیم، بازار پس از رشد اخیر دیگر در نقطه فوق‌العاده ارزان چند ماه قبل قرار ندارد و در بعضی صنایع حتی قیمت‌ها بخشی از آینده را پیش‌خور کرده‌اند.
اما اقتصاد هم در نقطه چند ماه قبل نایستاده است. سطح قیمت محصولات بالا رفته، تورم رکوردهای تازه‌ای ثبت کرده و نرخ‌هایی که امروز در بازارهای کالایی کشف می‌شوند با اعدادی که سود گذشته شرکت‌ها را ساخته‌اند فاصله قابل توجهی دارند. بنابراین ارزش‌گذاری بازار با آینه عقب می‌تواند همان‌قدر اشتباه باشد که خرید سهام صرفاً به امید تورم.
بورس امروز بیشتر از آنکه یک «بازار ارزان» باشد، تبدیل به یک بازار انتخاب سهم شده است.
شرکت‌هایی که قدرت قیمت‌گذاری دارند، افزایش نرخ را به فروش واقعی تبدیل می‌کنند، تولیدشان پایدار است، هزینه‌ها را کنترل می‌کنند، ترازنامه سالم‌تری دارند و حاکمیت شرکتی قابل قبول‌تری نشان می‌دهند، ممکن است با سود فوروارد در محدوده‌هایی معامله شوند که هنوز جذاب است.
اما شرکت‌هایی که فقط از موج تورم یک رشد اسمی فروش می‌گیرند و همزمان هزینه، بدهی و ناکارآمدی آنها نیز بزرگ‌تر می‌شود، حتی با P/E ظاهراً پایین لزوماً ارزنده نیستند.
در اقتصاد تورمی، پول از ریال به سمت دارایی حرکت می‌کند؛ اما در بورس، تمام دارایی‌ها مقصد خوبی برای این پول نیستند. تفاوت را سودی می‌سازد که فردا تولید می‌شود، نه سودی که دیروز در صورت مالی ثبت شده است.
