سال ۱۳۹۹ برای بورس تهران سالِ یک رونقِ هیجانی و سپس یک اصلاحِ سنگین بود. دکتر علی سعدوندی در هفت گفتوگو میان فروردین ۱۳۹۹ و فروردین ۱۴۰۰ این دوره را از زوایای مختلف تحلیل کرد. این مقاله آن گفتوگوها را در یک روایت جمع میکند — نه پیشبینیِ قیمت، که درسهایی که از آن سال میماند.
پیشزمینه: خوابِ زمستانیِ ۱۳۹۳ تا ۱۳۹۷
برای فهمِ ۱۳۹۹ باید از ۱۳۹۳ شروع کرد. در گفتوگوی فروردین ۱۴۰۰ با شبکهٔ خبر این دوره چنین توصیف شد: از ۱۳۹۳ نرخ سود بانکی بالاتر از تورم بود و سرمایهها جذب بانک شد، تا جایی که سهم شبهپول از کل نقدینگی به ۸۸ درصد رسید — عددی که ایران را در این شاخص اولِ جهان کرد. سیاستِ آن سالها «تعویقِ تورم» بود، و نتیجهاش خوابِ زمستانیِ بورس.
این انباشت خطر بزرگی داشت که در عمل رخ داد. از ۱۳۹۷ بورس بهتدریج رونق گرفت، افراد تازه وارد شدند، و از بهمن ۱۳۹۸ برداشتِ عمومی این شد که بورس «بازاری بدون ریسک» است.
سیاستگذارِ تورمدوست
گفتوگوی فروردین ۱۳۹۹ نکتهای صریح داشت: دستگاه سیاستگذاری کشور تورمدوست است، و این برداشت وجود دارد که برخی سیاستگذاران چون خود از بازار سرمایه منتفع میشوند، بازار را به سمت تورم بالاتر هدایت میکنند. در همان گفتوگو موضعِ رئیس وقتِ بانک مرکزی — انتشار اوراق بهجای پولیکردنِ کسری — درست ارزیابی شد. هشدار هم روشن بود: اگر بازار زمین بخورد، همهٔ کسانی که وارد شدهاند زیان میبینند.
اصلاح قابلپیشبینی بود
در شهریور ۱۳۹۹، پس از افت شاخص کل، تحلیل این بود که آنچه رخ داد غیرقابلپیشبینی نبود. بازیگرانِ تازهٔ بسیاری وارد شده بودند که با تحلیل مالی آشنایی نداشتند؛ یک روند هیجانیِ مثبت ماهها ادامه یافت و سپس روند هیجانیِ منفی. وقتی رابطهٔ میان قیمت و بازدهِ سهام قطع میشود، بازار سریع بالا میرود و باید منتظر بازگشتش بود. تعبیرِ بهکاررفته «فواره» بود: وقتی شاخص به اشباع نزدیک میشود، پایینآمدنش هم در راه است.
و نکتهای که در چنین دورههایی تکرار میشود: سخنِ افرادِ مطلع و باتجربه اصلاً شنیده نمیشود — تا وقتی دیر شده باشد.
بازار کارا یعنی واکنش سریع، نه نوسان کم
گفتوگوی مهر ۱۳۹۹ نکتهای آموزشی داشت که برخلاف شهود است. بیشتر مردم بازارِ کارا را بازاری با نوسانِ کم میدانند. تعریفی که یوجین فاما ارائه کرد عکس این است: بازارِ کارا به سرعت به اخبار واکنش نشان میدهد. پس رسیدنِ سریع به تعادل بهتر از رسیدنِ تدریجی است.
تشخیصِ آنروز این بود که بازار نسبت به تورمِ انباشتهٔ گذشته «بیشجهش» داشت. فعالان تورمِ آینده را پیشبینی میکردند و برداشتشان این بود که سیاستگذار قصد مهار تورم ندارد — برداشتی که به نفعِ بازار بود ولی برای کلِ اقتصاد نشانهٔ خوبی نبود.
پنجرهٔ جمعیتیِ ازدسترفته
گفتوگوی مهر ۱۳۹۹ نگاهی بلندمدتتر هم داشت. میان ۲۰۱۰ تا ۲۰۲۰ پنجرهٔ جمعیتیِ ایران باز بود و انتظار میرفت رشد اقتصادی دورقمی شود. پیشتر این پنجره در ژاپن باز شده بود و سریعترین معجزهٔ اقتصادیِ تاریخ را رقم زده بود؛ سپس در چین و کرهٔ جنوبی. ایران چهارمین کشور بود و ترکیه پنجمین. پرسشی که برای بازار سرمایه مطرح شد این بود که شاخصهای کلانِ پنج سال آینده — نقدینگی، تورم، رشد — در سناریوهای مختلف چه میشوند.
اوراق بدهی: خبر خوبِ آن سال
در اسفند ۱۳۹۹ افزایشِ انتشار اوراق بدهی رویدادی مثبت ارزیابی شد. دولت پیشتر بهشکلی غیرشفاف و بدون نظارت عمومی از بانک مرکزی یا بانکهای تجاری قرض میگرفت؛ انتشار اوراق روشِ بهتری برای تأمین کسری است. تنها تردید این بود که بازار در روزهای پایانیِ سال حجمِ زیادی از اوراق را جذب کند.
در بهمن ۱۳۹۹، همزمان با بحثِ احیای برجام، این پرسش مطرح شد که نسبت P/E بازار چگونه بالا میرود. پاسخ این بود که بازار وارد دورهٔ نااطمینانی میشود: روندِ باثباتی که از خروج آمریکا از برجام شکل گرفته بود — و برخی صنایع را رشد داده و برخی را زیر فشار گذاشته بود — در حال توقف و معکوسشدن است.
درسهای ماندگار
- هیچ بازاری بدون ریسک نیست. برداشتِ «بورسِ بیریسک» در بهمن ۱۳۹۸ مقدمهٔ اصلاح بود.
- قطعِ رابطهٔ قیمت و بازده هشدار است. رشدی که از سودآوری جدا شود، بازمیگردد.
- کارایی یعنی سرعت واکنش. نوسانِ کم نشانهٔ سلامت نیست.
- اقتصاد کلان را بخوانید. شرایط کلان سهمِ بزرگی از نوسان قیمت سهام را توضیح میدهد.
برای شروعِ اصولی، آموزش بورس صفر تا صد را ببینید.
ویدئوهای این مرور
۵ گفتوگوی ویدئویی که این مرور از آنها ساخته شده است.
