چه مقدار پول نقد باید از سیستم مالی حذف شود؟
لغو تسهیلات کمی بحث های شدیدی را برمی انگیزد
مقدمه
جهان، با احتساب معادل الکترونیکی پول نقد، یعنی ذخایر بانکهای مرکزی، همچنان از نقدینگی بالا برخوردار است. بانک تسویه حساب های بین المللی (BIS) که مجمعی از بانکهای مرکزی است، برآورد میکند که ترازنامههای بانکهای مرکزی کشورهای ثروتمند تقریباً معادل ۵۰ درصد از کل تولید ناخالص داخلی آنها است. این رقم نسبت به ۷۰ درصد در سال ۲۰۲۱ کاهش یافته است. کاهشی که نشاندهندهٔ « انقباض کمی(QT)» یا خروج داراییهایی است که در دوره تسهیل خریداری شدهاند. با این حال، این رقم همچنان بسیار بالاتر از قاعدهٔ قبل از بحران مالی جهانی (حدود ۱۰ درصد) باقی مانده است
دو رویکرد متفاوت
QT برای تقویت اثر ضد تورمی افزایش نرخ بهره در نظر گرفته شده است. با کاهش تدریجی داراییهای موجود در ترازنامهی بانک مرکزی، ذخایر معادل آنها نیز از بین میروند. همانطور که جنت یلن، وزیر خزانهداری آمریکا و رئیس سابق فدرال رزرو، اشاره کرده است، این فرآیند ممکن است کسلکننده به نظر برسد. با این حال، اگر قرار باشد ذخایر به سطوح پایینتر از ۱۰ درصد بازگردد، ممکن است پیامدهای غیرقابل پیشبینی به همراه داشته باشد. برخی از کارشناسان نگرانند که چنین کاهش قابل توجهی میتواند منجر به اختلالات جدی در نظام مالی شود. با وجود این، طرفداران سیاستهای انقباضی همچنان بر این باورند که بانکهای مرکزی باید برای کمیاب شدن مجدد ذخایر اقدام کنند. آنها استدلال میکنند که دورهی «فراوانی» ناشی از «تسهیل کمی» بیثباتکننده بوده است؛ زیرا دیگر بانکها نیازی به مدیریت بهینه داراییهای خود یا اتکا به اثرات انضباطی بازارهای پولی ندارند.
کفایت سرمایه
بانکهای تجاری بنا به دو دلیل عمده تمایل به نگهداری وجوه ذخیره نزد بانک مرکزی دارند: تسهیل تسویه وجوه در تراکنشهای بین بانکی و برخورداری از پشتوانه نقدینگی در شرایط اضطراری. اهمیت هر دو دلیل پس از بحران مالی جهانی افزایش یافته است؛ از یک سو، با بزرگتر شدن بانکها و گسترش فعالیتهای تجاری آنها، رگولاتورها الزامات سختگیرانهتری برای کفایت سرمایه اعمال کردهاند. از سوی دیگر، ورشکستگی بانک سیلیکون ولی در سال گذشته، نشان داد که ارتباطات دیجیتال ممکن است منجر به تسریع خروج سرمایه از بانک شود. بانک مرکزی انگلستان (BOE) در حال حاضر، سطح مطلوب خود برای وجوه ذخیره در سیستم بانکی بریتانیا را تقریباً دو برابر سطح نقدینگی پیش از همهگیری کرونا اعلام کرده است.
بازار بین بانکی
با وجود این، عرضهٔ وجوه ذخیره همچنان از تقاضا برای آن، پیشی میگیرد. بانکها باید تمایل داشته باشند این وجوه هنگفت را با نرخ بهره فعلی نگهداری کنند. مدلسازی انجامشده توسط دیوید لوپز-سالیدو و آنت ونسیگ-جورگنسن، از بانک مرکزی آمریکا (فدرال رزرو) نشان میدهد که تقاضا برای وجوه ذخیره، به ترکیبی از سطح سپردههای بانکهای تجاری و اختلاف بین نرخ بهرهٔ قابلکسب از طریق اعطای وام در بازارهای پولی و نرخ بهره پرداختی بر روی وجوه ذخیره توسط فدرال رزرو وابسته است. مازاد عرضهٔ وجوه ذخیره در سیستم، منجر به رکود در بازار بین بانکی (محلی که در آن بانکها به یکدیگر وجوه قرض میدهند) شده است و عملاً نرخی بالاتر از نرخ ارائه شده توسط بانکهای مرکزی ارائه نمیشود. بنابراین، سیاست گذاران به وام گیرندگان اولیه تبدیل شدهاند و با ارائه بازدهی بالاتر، نسبت به بانکهای تجاری، نقدینگی را از اقتصاد خارج میکنند.تاکنون، وفور ذخایر بانکی مشکل خاصی ایجاد نکرده است. بانکهای مرکزی در چند سال گذشته توانایی خود را در استفاده از بهرهٔ اوراق قرضه، به عنوان ابزاری برای انقباض سیاست پولی، به اثبات رساندهاند. پرداختهای منظم سود به بانکها ممکن است برای وزارتخانههای دارایی که مالک سود و زیان بانکهای مرکزی هستند، ناخوشایند باشد، اما هدف نهایی بانکهای مرکزی مدیریت اقتصاد است، نه پرداخت سود نقدی به سهامداران.
رویکرد ذخایر محدود
با این حال، منتقدان بر این باورند که این ثبات، ظاهری است. کلودیو بوریو از بانک تسویه حسابهای بین المللی (BIS) از جمله کسانی است که استدلال میکند، بانکهای مرکزی باید به سمت یک سیستم با ذخایر محدود حرکت کنند. در چنین سیستمی، توانایی بانکهای مرکزی برای تأمین نقدینگی به طور مرتب در بازارهای پول مورد آزمایش قرار میگیرد که به گفتهی او، امری ضروری است: «اگر از یک ماهیچه استفاده نکنید، تحلیل میرود.»
آثار منفی این عدم تحرک در سپتامبر ۲۰۱۹ آشکار شد، زمانی که هزینهی معاملات بازخرید (ریپو) در آمریکا که در آن بانکها و سایرین به طور موقت داراییهای باکیفیت را با ذخایر معاوضه میکنند، به طور ناگهانی افزایش یافت. این رویداد ناشی از تقاضای همزمان برای پول نقد به دلیل پرداخت مالیات شرکتها و تسویه برخی از بدهیهای دولتی بود. بازار پول، که در آن تعداد محدودی از بازیگران حجم مشابهی را به طور روزانه معامله میکنند، قادر به مقابله با این افزایش ناگهانی تقاضا نبود و در نتیجه، هزینه استقراض به شدت بالا رفت. در پی این رویداد، فدرال رزرو مجبور شد روند خروج تدریجی (QT) از بازار را که در آن زمان در حال انجام بود متوقف کند، زیرا میزان ذخایر موجود، کمتر از حد انتظار بود. با وجود این، ایدهٔ امنیت بیشتر سیستم ذخایر محدود نسبت به سیستم ذخایر فراوان، محل مناقشه است. طرفداران سیستم ذخایر محدود بر این باورند که در چنین سیستمی، بازارهای پول بر اعتبارسنجی بانکها نظارت کرده و این اطلاعات را منتشر خواهند کرد. با این حال، در بحران مالی گذشته، سیگنالهای بازار نتوانستند هشدارهای جدی در مورد زیادهرویها صادر کنند. همچنین، بازارها بین موسسات بزرگ و کوچک، تمایزی قائل نشدند و بانکهای مشهور، در کنار سایرین از دور خارج شدند.
رویکرد نوین
سیاستمدارانی با گرایش پوپولیستی، نگرانیهای خود را در دربارهٔ یارانهٔ ضمنی به بانکهای تجاری از محل ذخایر بانکی در نظام فعلی، با صدای بلندتری ابراز میکنند. در مقابل، بانکهای مرکزی اکنون در حال بررسی رویکردهای ترکیبی برای مدیریت نقدینگی هستند.
بانک مرکزی آمریکا (فدرال رزرو) به دنبال گذر از نظام «فراوان» به سیستمی با نقدینگی «کافی» است، به گونهای که تغییرات در حجم ذخایر، تأثیر اندکی بر قیمت آنها داشته باشد. تحت چنین سیستمی، بانکهای تجاری به صورت دورهای، نه دائمی، به بازارهای پول متکی خواهند بود. فدرال رزرو پس از نوسانهای سال ۲۰۱۹، تسهیلات بازخرید دائمی (standing repo) را برای تعیین سقف نرخ بین بانکی معرفی کرد. این ابزار، کمکاربرد بوده و به عنوان پشتوانه در شرایط اضطراری عمل میکند.
ایزابل شنابل از بانک مرکزی اروپا، با پرهیز از چارچوب «فراوان-کمیاب»، خواستار حرکت به سمت سیستمی «مبتنی بر تقاضا» به جای «مبتنی بر عرضه» شده است. در این سیستم، میزان ذخایر با توجه به تقاضای بانکهای تجاری و با نرخ بهرهای که توسط بانک مرکزی از طریق تسهیلات بازخرید هفتگی (عملیات اصلی تامین مالی مجدد) تعیین میشود، مشخص میگردد. به گفتهٔ وی، این امر باید «اجرای روان سیاست پولی» را تضمین کند. اندرو بیلی، رئیس بانک مرکزی انگلستان نیز از تسهیلات بازخرید کوتاهمدت جدیدی حمایت کرده است. با این رویکرد، همچنان نقدینگی قابل توجهی در بازار وجود خواهد داشت، اما این بانکهای تجاری هستند که کنترل بیشتری بر مدیریت آن خواهند داشت، نه بانکهای مرکزی.
میخواهید عمیقتر یاد بگیرید؟ آموزش اقتصاد کلان — دورهٔ جامع دکتر سعدوندی؛ از تورم و نقدینگی تا نرخ بهره و سیاست پولی، با کاربرد مستقیم در تحلیل اقتصاد ایران.